融资融券推出条件下的股指期货如何套利

　　融资融券业务，是指向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。融资融券这一制度设计直接作用于股票现货市场，可能影响股票现货市场的资金量，由于可以融券卖空，也改变了股票现货市场的单边市特征。

　　股指期货作为股票现货市场的延伸和补充，股票现货市场交易机制的改变，也间接对股指期货市场的运行机制产生影响。比如股指期货期现套利交易，因为股票市场可以融资融券，将直接影响股指期货期现套利交易的无套利区间的上下限，同时目前市场条件下不能进行的反向套利交易也有了操作基础。

　　我们知道，套利交易是股指期货交易中的一种基本交易策略。一般说来，若一种金融产品有两种不同价格时，人们将会低买高卖，从中赚取差价。这种套利的结果会使低价升高，高价降低，从而达到均衡。股指期货期现套利的基本原理是当股指期货价格高于无套利区间上界时，套利者可卖出期货，同时按指数构成比例买进相应数量的成分股，在期货到期日结算则可获取套利利润，此种套利行为也称为正向套利。反之，在股指期货价格低于无套利区间下界时，买入期货，抛空相应数量比例的成分股，亦称之为反向套利。在融资融券推出后，投资者能够更加游刃自如地实现反向套利。投资者可以通过股指期货定价模型来确定无套利区间从而获得收益。常用的股指期货定价模型是持有成本模型(Cost-of-Carry Model)。这里以最基本的持有成本定价模型举例解释：

　　


　　上述定价模型是在完美条件下得出的。实际操作中需要考虑交易成本、股票组合构造过程中的冲击成本，另外在推出融资融券后，也要考虑融资融券成本，这样，正向套利的理论价格上移，反向套利的理论价格下移，因此而形成一个区间：

　　因此，在式(3)的基础上，正向套利的理论价格需上移，反向套利的理论价格需下移，如式(4)。

　　


　　可以发现，融资融券推出后，增加了股指期货期现套利操作的机会，比如，在正向套利过程中，如果构造股票现货组合的资金不足，可以通过融资解决;而有了融券卖空的条件，当股指期货市场初显股指期货合约价格低于无套利区间下界，造成股指期货价格低估时，可以通过反向套利，卖出股指期货合约，而融券做空股票现货进行套利。

　　但在上述存在交易成本等计算股指期货理论定价模型时，股指期货期现套利在实际操作中需要注意：

　　(1)由于股指期货的标的指数并不是一种可交易的产品，它只是为了刻画股票市场整体或者部分的特征出现的。然而在股指期货的期现套利中，必然涉及到指数的买卖。可以有3种方式来构造股票现货组合，一是直接利用现货组合精确复制指数，这样能够精确的反映指数的变化，但是交易成本很大，也会有较大的冲击成本;而且当出现指数修正时，会导致组合不能反映指数。二是利用ETF来代替指数。ETF是在交易所上市的一种跟踪“标的指数”变化的开放式基金它的净值收益反映了和指数相同的系统风险，但是 ETF 的交易价格会随着供求关系变化从而偏离净值，当套利机会出现时，套利者可能都会买入ETF进行套利从而抬高ETF的价格，这样就会增加套利成本。三是利用部分成份股复制指数，比如分层抽样，优化抽样等等。这种方法可以利用相对少的交易成本来复制指数，但难以精确的模拟指数。

　　(2)在正向套利中，套利程序会根据股票指数成分股的权重按比例购买不同数量的股票来拟合标的指数。由于每只股票买卖价之间的价差不同或者流动性问题造成冲击成本。为了能同时交易到确定数量的股票，交易系统在买入股票组合时需充分考虑冲击成本，这样一来买入的股票组合构成的现货指数价格将超过套利对应的股票指数价格。反之，在反向套利中，也会按照相应比例卖出不同数量股票，这时卖空股票组合构成的指数价格要低于套利位置的指数价格。这其中就有可能出现理论计算与实际操作的误差，导致套利过程无利可图。

　　(3)套利过程中需要设置合理的保证金比例，防范出现保证金不足而导致被强行平仓的风险。因为在套利持仓的过程中，完全可能有这种情况发生种情况发生，比如我们是做反向的期现套利，所做的操作时卖出现货的同时买入股指期货，由于我们买入股指期货可能在持仓的过程中，价格下跌而出现追缴保证金的风险，虽然可以肯定持有到平仓的时候，期货价格会向现货价格收敛，但是在期货价格向现货价格收敛的途中，必须保证自身流动性的充沛，否则我们未等平仓获利，自身的资金链首先就断了。LTCM当年的破产是由于资金链的断裂，如果他们能够减持到最终价格收敛，那么获利将非常丰厚，但不幸的是他们没有等到这一天。因此在套利操作初期应该设置合理的保证金比例水平以确保股指期货头寸能够保持到套利结束而不被强行平仓。